2007年8月美国次贷风险爆发，并迅速由美国波及日本、欧洲，对全球经济与资本市场形成重创。美联储快速应对，从2007年9月至2008年12月连续十次降息，联邦基金目标利率由5.25%一路调降500BP至0.25%，并将此刺激性的低利率0-0.25%维持至今。全球其他国家中央银行纷纷效仿，推出不同方式的宽松性货币政策，全球市场流动性泛滥，货币市场利率快速走低。在此期间，美国1年期国债收益率从4.2%左右的高位一路下行至0.6%左右的水平，中国1年期国债收益率也从2.8%左右的高位一路下行至1.1%左右的水平。

    此后，美联储分别在2009年3月、2010年8月、2012年9月连续三次推出定量宽松(QE)货币政策，购买抵押贷款支持证券、美国国债和机构证券，通过买入长期债券卖出短期债券的扭曲操作，压低长期债券利率水平，以进一步刺激经济复苏。自2007年8月至今，美联储降息、购买长期债券等刺激性的宽松货币政策已实行近六年，伴随美国国内经济的逐渐复苏、就业情况的逐步改善，美联储QE政策退出不时被提上议事日程。2012年12月美联储FOMC会议纪要中明确提出，当美国失业率在6.5%以下、通胀率高于2.5%、通胀预期稳定时，QE货币政策有望退出。
2013年5月美联储公开市场会议认为：美国经济正在以适度的速度扩张；失业率虽仍较高，但近几个月劳动力就业市场状况有所改善；长期通胀预期依然稳定。为追求更强的经济增长、稳定的物价与就业最大化，美联储将利率水平维持在0-0.25%的水平，维持400亿抵押贷款支持证券与450亿长期国债的购买量。美联储主席伯南克明确表示可能今年稍晚开始放缓QE，2014年可能结束QE。
市场预期若QE退出，此前被人为压低的资金利率与债券收益率将逐步走高，并引发套利资金流出新兴市场。伴随下半年的临近，特别是9月美联储FOMC会议的临近，中美债券市场投资者都在为美联储QE的可能退出提前预期反应，债券收益率全面走高。美国10年期国债收益率由1.7%左右快速攀升至2.7%左右，一度接近3%，上行近100BP；中国10年期国债收益率由3.4%左右快速攀升至4%左右，上行近60BP。

    无论是六年前超宽松货币政策的推出，还是六年后可能的定量宽松政策QE的退出，美联储毫无疑问吸引着全球投资者的眼球，左右着全球资本市场的脉搏，大概率决定着中美债券市场收益率的起落。
回到国内市场，九月初债券市场交投清淡，机构配置动力较弱，在投机盘影响下，一级市场债券发行收益率屡创新高，并引领二级市场收益率进一步走高。以9月13日30年长期国债发行为例，中标利率高达4.76%，较9月12日中债估值收益率4.40%高出36BP，较市场预期中标利率4.55%高出近21BP。对于收益率波动相对稳定的30年长期国债，20-30BP的收益率上升折射出的市场低迷可见一斑。特别值得注意的是，4.76%的中标利率几乎接近2007年30年国债收益率创高点时的水平，而2007年物价指数CPI超过8%，现在CPI不到3%。

    究其原因，我们认为九月初债市主要面临三项不确定性风险：（1）叙利亚危机。八月美国总统奥巴马指责叙利亚使用化学武器，将对叙利亚动武，战争导致石油价格上行可能引发通胀预期压力。（2）九月美联储FOMC会议QE的退出，虽市场已对退出有所预期与反应，但大家更关注这只靴子的落地方式与节奏。（3）利率市场化之后资金成本的上行，特别是六月份钱荒之后，市场预期传统的中秋、国庆双节季节性流动性紧张风险。
短期看，左右债市的这三项不确定性因素近期有改善。（1）叙利亚危机缓解。在俄罗斯普京的强烈干涉下，俄罗斯与美国就销毁叙利亚化学武器问题达成协议，奥巴马总统表示将寻求外交途径解决叙利亚化学武器问题，叙利亚危机暂时缓解。（2）美联储QE退出压力暂缓。九月联储FOMC会议之前，萨默斯宣布退出竞选美联储主席，市场普遍将萨默斯退选的行为视为美联储QE温和退出的信号。两天之后的FOMC会议，进一步明确暂缓QE退出。（3）流动性压力低于预期。各大机构总结六月份钱荒期间经验，提前准备九月份的中秋、国庆双节流动性，央行主动在公开市场逆回购调剂市场流动性。美联储暂缓退出QE，资金重回新兴市场。九月份货币市场利率虽仍有季节性脉冲，但流动性压力低于预期。

    这几项不确定因素暂缓，债券市场收益率快速攀升后，具有一定的波动性操作机会。与此同时，我们清晰认识到，已延续六年的美联储宽松货币政策退出可能仍是较为确定的，市场预计目前唯一不确定的是QE退出的时间与节奏。9月19日美联储FOMC中明确暂缓退出QE后，堪萨斯城联邦储备银行总裁乔治批评美联储推迟缩减QE。圣路易斯联邦储备银行总裁布拉德维护美联储的决议，但也指出如果通胀和失业数据提供支持，美联储预计仍可能在10月会议上决定开始削减购债规模。

   十月与十二月的美联储FOMC会议值得密切关注。

                                                                   交银纯债、交银60天、交银双轮动基金经理 胡军华                  

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