作为一个做债人，这几年下来有一个很明显的感觉，就是市场风格切换的节奏越来越快。拿最近一个月来说，一个月前市场还在热议是否经济增速触及底线，7月份宏观数据一出，多头又开始在奔走相告，反映在债券上，收益率马上直线反弹，短短半月时间，标杆品种10年国债从3.7一路冲到4.08。

　　这种快节奏切换的背后，隐含着很多深意。站在2013年8月份的当口，市场信息纷繁芜杂，多空碰撞找不到头绪。经济是否真的企稳？资金中枢是否止步于4时代？10年国债上到4.0是否是可以重新入场的信号？如何把握高收益债投资机会和风险的平衡？一切的答案都等待我们去破解。简要梳理一下最近两年的市场运行轨迹，从中或许能找到我们想要得到的答案。

　　回顾过去几年市场的主要变化，市场大体脉络还是清晰的，可以大体归纳为四点：

　　第一，大小年周期越来越短。从2007年以来的经验表明，我国债券基本表现为“一年大年、一年小年”的重复过程，到了2011年，伴随信用债市场的爆发式发展，行情切换的频率明显加快。单单2013年前7个月里，已经走过好几波行情。

　　第二，市场快速发展与信用下沉。随着我国债券市场尤其是信用债券市场的快速发展，以AA城投债为代表的中低等级信用债增长迅猛，与AAA类产品大有分庭抗衡之势。这种变化符合了一国金融市场深化发展的逻辑、规律和趋势。

　　第三，投资者风险偏好增强，这突出表现在两个方面：一方面是各类机构普遍加大了杠杆运用，另一方面加大了对中低等级信用债券的偏好程度。

　　第四，投资者风格的转变。即以银行理财、资金池为主要代表的机构成为影响行情的主力。这类机构关注点是票息率，只要利率能够覆盖其成本，就会大举介入，并不非常关注市场变动趋势。该类机构在2011下半年、2012年引导了债市的一波大牛市，其高举高打甚至使其他机构的表现有点相形见绌。

　　上述特征，有的是市场原有规律的延续，有的则是新的值得关注的现象。比如以上提到的第四个特征--投资主体风格的转变，在最近两年来已经深刻影响了整个债券市场的生态环境。从2011年起，银行理财户的崛起成为债券市场最势不可挡的力量。应该说，理财和资产池等新型机构的投资行为是一种被动投资模式，与其他机构例如银行自营、券商、基金等机构的主动投资模式具有本质的差异，其核心在于两方面：一是会计处理办法的差异，即成本摊余与市值评估的差异；二是收入来源的差异，即以利息为主还是资本溢价为主（或者说兼顾）。从趋势来看，以金融脱媒为主要特征的金融深化过程在不断深入。对于银行而言，在负债方面以理财替代存款的过程，在资产方面以债券替代贷款的过程，因此未来理财和资产池在规范的同时，规模仍将不断扩大。这些被动式投资机构的快速增长，尤其是对票息的追逐，对债券市场将产生深入影响。它们的出现，改变了对行情的追逐，或者说，改变了对利率和久期的追逐，在很大程度上形成了“重产品、轻行情”的投资理念；以票息平滑资本溢价波动，这也在一定程度上改变了股票与债券风险偏好的所谓“跷跷板”效应。

　　进入2013年，债市演绎展现出新的特点。经历了4月份监管风暴、6月份钱荒洗礼，债券市场积淀出如履薄冰的沉重感。单纯从收益率的角度，现在绝对收益率比上半年高不少，上半年一级市场尚且一片火红，现在一级市场反而噤若寒蝉，一度发生新债发行流标事件，也带动二级市场收益率芝麻开花节节高。风向变动的背后，毫无疑问隐藏着新的逻辑。第一，在利率市场化的大背景下，债券的定价中枢或已经发生根本改变。第二，在流动性紧平衡的大环境下，交易型机构暂时偃旗息鼓，一切行情视配置盘而动。第三，美国国债收益率的一路上行，对国内国债收益率必然产生倒逼压力。6月“钱荒”以来，由于传统大户银行对债券的配置需求明显减弱，造成一级市场利率不断抬升，并推动二级市场调整。银行配债乏力，主要由于银行的2个成本抬升导致：一是机会成本。银行通常会将shibor（隔夜或其他期限）作为其“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”账户下的债券投资的成本，即只有当债券利率高于shibor时，才会用这两类账户配债。当前资金紧张，shibor利率高企，资金业务收益率较高，且具有少计提拨备和少耗用资本金的优势，对债券配置形成分流。二是资金成本。银行配债的最主要账户为投资户，即“持有至到期投资”账户，该账户采用“成本法”，对市场波动不敏感，不会择机，通常只要能覆盖其资金成本--存款利率，就会配债。在当前利率市场化背景下，多家股份制银行的存款利率已经上浮到1.1倍，加之理财产品发行，已使得存款利率的短端大幅抬升，银行必然对资产端的收益率要求提升到更高水平。有了以上认识，我们不难理解在10年国债高企至4.0%的收益率水平下，仍然未见主力资金进场的原因。虽然本月21号10年国债新债发行招标后市场出现了一波难得的做多行情，但是这波行情的主力仍然是交易盘资金所致，更大规模的银行配置盘仍然虚位以待。何况外围还有一路飙升的美国国债大山在前。在这种形势下，谁能准确把握利率市场化条件下债券重新定价，谁就或能在这场债市新赛跑中获得抢跑权。

　　我们说2013年债市另外一个鲜明的主线是信用债的分化。确切地说是高收益债的分化。尽管业界一再呼吁真正意义上的违约债券产生，遗憾的是我们还没有看到这一天的到来。这对投资者而言，的确并非好事。从国外来看，说起QE，大家的第一反应是美国。其实，QE并非美国首创，日本才是最早实施QE的国家，从2001年日本开始就推出了量化宽松货币政策，但是效果不甚理想。美、日实施QE的目标都是低利率和抗通缩，区别在于美国进行了债务重组，而日本很少破产。美国企业在经济危机发生与行业盈利能力大幅下降时，能够及时债务重组，在每次经济危机时都有大量企业倒闭，甚至地方政府破产。比如雷曼。再如底特律。这也意味着落后产能的出清让位。而日本企业在危机过后仍有大量僵尸企业持续存在，该破不破。结果大家也看到了，美国经济成功见底复苏，而日本经济仍在底部徘徊。

　　中国的问题和日本很像。企业债也没有违约，信用债利差走势与国债完全一致，说明困难企业没有破产，至少市场认为他们不会破产，行业重组与整合困难。对于企业来讲，虽然会继续存在并维持就业，但没有优胜劣汰，社会整体效率会下降。

　　然而，存在并非合理，只有让激进金融机构以及产能过剩国企破产出清，剥离政府信用，重建信用体系，让资金回流向高效率、高产能部门，才能让经济真正转型。这种转型的背后蕴藏着另一个巨大的投资机会，就是高收益债。我们可以拭目以待，未来信用体系重塑时代，也是各个机构信用债投资水平高低分水岭见分晓的时刻。而且可以预见，信用重塑的过程，也将颠覆人们对信用债的传统眼光。国企债中也可能出现垃圾债，民企债里也可以淘金。

　　通过以上梳理，未来债市所蕴含的“淘金路径”或也渐渐清晰：利率市场化背景下债券重新定价和信用体系重塑背景下的高收益债。回首再看风云，市场的起落再度提示我们，债券市场发展逐步进入深水区，对市场的关注也需要以更宽广的视野。面对新变化，原有的先发优势并不重要，唯有与时俱进，准确把握市场节奏，才能不被市场抛弃。

　　                                     交银施罗德固定收益部副总经理   赵凌琦

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