今年以来，债券市场在流动性推动、春节前债券供应节奏略缓、经济弱复苏但上半年通胀压力不大等多重因素影响下，呈现明显的卖方市场特点，信用债券一券难求，出现难得一见的“股债双牛”局面。

　　未来行情将如何演变？未来债券投资正回报是否可期？从宏观基本面分析，中国宏观经济弱复苏，长期因经济增长方式转变及生产要素价格正常化经济增速趋于放缓；央行主动灵活调控，2013年通胀压力预计在可控范围内；全球超宽松货币政策及较低风险偏好影响，资金面相对宽裕，债市所处的外部环境或依然有利。从债券估值、供求变化及资金利率等因素分析，我们认为短期债券市场收益率可能进一步下行的空间有限，债券市场进入精细化管理期，需综合分析收益率波动引发的资本变动与票息收入，甄选风险收益较优的资产类别。综合而言，未来债市表现依然可期。

　　中国经济弱复苏，长期经济增速趋于放缓

　　在欧、美、日本等主要发达经济体央行全力实行超宽松货币政策影响下，全球经济增长止跌企稳，但受制于美国财政悬崖、欧债危机、高负债、财政赤字、高失业率等问题，经济复苏的稳定性仍堪忧。

　　2008年金融危机之后，中国政府强调经济增长方式由过度依赖出口、投资拉动转为刺激内需，追求实实在在、没有水分的增长，追求有效益、有质量、可持续的增长。由于土地、劳动力、资源等生产要素价格的正常化，相对于高速增长的改革开放前三十年，未来中国潜在经济增速趋于放缓。

　　在全球经济复苏仍不稳定的大环境下，中国经济弱复苏，长期经济增速趋于放缓。

　　央行主动灵活调控，2013年通胀压力或可控

　　央行《2012年第四季度中国货币政策执行报告》指出：“国际金融危机之后，中国CPI 对产出缺口变化的弹性有较明显提高，在此背景下经济回升和需求扩张可能会较快向CPI 传导。全球超宽松的货币环境还可能会持续较长时间，主要经济体量化宽松政策不断加力，潜在的输入性通胀压力也需关注。”

　　今年以来，我们观察到央行高度关注通货膨胀变动，在公开市场主动灵活操作，总体以回笼资金为主，1月份净回笼3000亿，2月份净回笼2530亿，通过不同期限的正逆回购搭配，保持合理的市场流动性，引导市场利率平稳运行。我们认为，央行货币政策已由去年末的中性偏宽松转为中性，有利于合理引导通胀预期。

　　受全球超宽松货币政策影响，2013年通胀压力趋于上行，预计全年平均在3-3.5%左右，总体通胀压力或可控。

　　主要经济体超宽松货币政策退出、市场风险偏好升高之前，流动性相对宽裕

　　当前市场流动性总体宽松，以7天回购为代表的货币市场利率在3%左右，票据贴现利率月息3.35%，接近2012年6月低点，与此同时，央行公开市场操作总体以回笼资金为主，因此我们认为剧增的外汇占款可能是流动性的主要来源。一方面源自欧、美、日超宽松货币政策及货币贬值效应下，人民币相对升值所导致的资金流入，另一方面反映因超宽松货币政策，利率接近零的环境下，发达市场风险偏好偏低，资金追逐高收益流入新兴经济体。在主要经济体超宽松货币政策退出、市场风险偏好升高之前，流动性总体相对宽裕。

　　未来债市表现依然可期

　　当前，债券市场收益率总体下行后、信用利差进一步收窄，信用利差与等级利差估值吸引力减弱；央行公开市场主动灵活操作，市场资金最宽松的时期可能已过去；春节之后，利率债与信用债发行加速，债券市场供求失衡有所改善。从债券估值、供求变化及资金利率等因素分析，预计短期债券市场收益率进一步下行空间有限，债券市场进入精细化管理期，需全面分析收益率波动引发的资本变动与票息收入，甄选风险收益较优的资产类别。

　　综合中长期经济增速放缓，央行主动应对、2013年通胀总体或可控，全球超宽松货币政策及低风险偏好影响、流动性相对宽裕等因素分析，可以适当关注短久期、中等评级AA左右的信用产品，采取骑乘策略、并适度使用杠杆，未来债市表现依然可期。

　　                                                                交银施罗德固定收益部总经理，

　　                                                                交银纯债、交银60天基金经理，交银双轮拟任基金经理  胡军华

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