自今年6月钱荒之后，短短两个半月时间，债券市场经历了一波较大的跌幅。以10年期国债为代表的长期利率产品收益率从3.50%一路毫无抵抗的上行至4.15%，这期间伴随的是利率产品的一级招标结果不断推动二级市场的成交收益上行。同样，信用产品受利率产品影响收益曲线平坦上移，而信用利差相对保持稳定，依然处于近5年较低水平。因此，本轮债券的下跌，主要是由于利率产品为主导的利率中枢的上移，这也导致债券投资者产生了许多困惑：我们债券市场利率中枢是否趋势性上移？如果以上问题的答案是肯定的，那么利率中枢上移的驱动力来自何方？10年期国债利率的上限究竟在哪？

　　一般意义上来说，债券收益率的主要驱动因素为经济基本面及通货膨胀的变化（当经济走强或通胀上升过程中，债券价格下跌；反之上涨）；在市场波动中，还同时受到资金面、供需的变化以及政策层面的影响。回顾三季度基本面的变化，以发电量、工业增加值所反映的基本面在不断改善，但值得注意的是，在过去十多年年历史上，10年国债收益率上行超过60BP只有三次（分别是2003年四季度到2004年一季度、2007年二季度、2010年四季度），而这三次均出现在通胀的大幅走高背景下。而反观本轮债券的下跌，通胀仍保持在3以下，8月最新数据也仅为2.6%，并且市场对通胀未来迅速大幅走高的预期也并不高。因此，如果经济和通胀主导债券债券收益率的逻辑没有发生变化，那么一定什么别的因素发生了较大的变化。我们可以观察到两个可能的因素：其一便是利率市场化进程，另一个则是6月钱荒事件导致市场流动性及机构对央行政策的预期导致了债券需求的疲弱。

　　我们首先来讨论下第一个问题--利率市场化是否必然导致我国债券市场利率中枢的上移？我国利率市场化的进程正有条不紊的逐渐展开，先贷款后存款，先长期后短期，我们已经看到了贷款利率上浮上限打开、大额存单（CD）的推出，而最终必然发展为存款利率上限的彻底打开。因此支持我国债券市场利率中枢将趋势性上移的市场参与者认为，随着存款利率打开，银行的资金成本将发生系统性上升，其要求的资产回报率也将上升，而银行的资产主要为贷款和债券，因此债券的利率中枢也将趋势性上移。另一方面，利率市场化导致的存款利率上限打开具有“加息”同样的效果，也会导致债券市场利率的大幅上行。这种逻辑是否真的能够成立？我们需要做更深一层的分析。

　　需要首先指出的是，利率市场化所导致的存款利率上行和以往加息过程所导致的存款利率上行并不完全相同。以往加息周期对应的是我国经济过热和通货膨胀不断走高的问题，加息是货币政策对冲基本面的逆周期工具，因此仍然宏观基本面是因，而加息和债券收益率走高是果，只不过如果是连续加息周期，将加剧债券收益率的向上波动的程度。因此，简单把加息作为债券收益率上升的根本原因是不成立的。而若通胀预期没有大幅走高的情况下，把债券收益率的上升归结于利率市场化也似乎简单粗暴了一些。

　　其次，从各国经验来看，央行对基准利率的调节一般遵循泰勒规则，利率的变动应综合考量通胀的变化和实际经济增速与目标增速之差。那么如果简单依照7.5%的经济目标增速和3.5%的通胀目标，目前我们的经济和通胀对应的基准利率似乎并不应上行如此剧烈。而纵观发达国家利率市场化进程中，尽管多数出现了利率的大幅走高，但背后多对应了通胀的大幅上升。以美国为例，1968年至1982年利率市场化过程中，通胀的大幅走高可能才是国债利率走高的根本原因，而利率市场化或只是在宏观大背景下增加了其波动幅度。而与其相反，韩国在90年代的利率市场化进程中，由于其对应的宏观背景相对较好、利率调控也相对谨慎，债券市场收益率并没有出现系统性上移。

　　最后，需要观察的是利率市场化对银行资金成本的影响是否将系统性的影响其对债券资产的配置，从而推高债券收益率。这是一个很难证实也很难证伪的一个命题。但由于近几年我国银行理财产品的快速发展，实际上银行的资金成本已经出现了较大程度的上移。当然银行理财产品背后对应的资产多为信托贷款、委托贷款等非标资产，因此在过去几年，我们并没有看到利率产品的收益率出现系统性上移。而利率产品则是作为银行资产中流动性最好的资产，银行对债券资产的配置可能更多的反映的是银行对未来流动性的预期。此外，不可否认的是，随着大额存单对企业对个人的逐渐放开，甚至以后活期存款利率上限的完全打开，银行对流动性要求最高的一块负债成本将会出现系统性上移，因此银行对其流动性资产的回报率要求提高也是合乎逻辑的。因此，利率市场化对银行资金成本的影响是客观存在的，这种影响对其债券配置也将产生一定影响，但这种影响将对收益率有多大程度的推升，实际上是很难衡量的，我们也不能简单的将收益率的上升归咎于利率市场化过程中银行资金成本的上升，因为其更多的可能反映的是银行对未来流动性预期的变化。

　　既然利率市场化未必一定导致我国债券市场利率中枢的上移，那么我们还有一个因素需要分析：市场流动性的变化及机构对央行政策的预期导致了债券需求的疲弱。在经历了6月钱荒事件之后，银行、保险、券商、基金等机构对央行未来货币政策放松的预期不断减弱，对流动性的问题更加谨慎，而以7天回购利率为代表的银行间货币市场利率也长期保持在4%左右高位（目前回落至3.6%水平）。因此三季度债券市场收益的大幅上行可能主要因素仍来自于对流动性极弱的预期。

　　长期来看，利率市场化对债券市场的影响还需要做更多定量的研究，参考不同国家，特别是发展中国家在利率市场化过程中，面临经济转型及相同宏观背景下，其利率走势的变化，才能做出更准确的分析。短期来看，对10年国债收益率上限的预期只是拍脑袋的结果，可能是4.30%，可能是4.50%，可能是更高，但无论如何，回归基本面，在经济没有大幅改善、通胀没有快速走高的情况下，收益率被推得越高，不断临近的债券市场的机会也可能将变得更为可贵。同样，对四季度债券市场机会的把握可能来自于前期对流动性预期的修正。

                                     交银添利、交银货币、交银21天基金经理，交银荣安保本、交银荣祥保本基金经理助理  林洪钧

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