今年上半年经济一直运行比较弱，大部分券商对经济预测进行了下调，他们认为，信贷扩张并没有如期带动投资回升，而且人民币持续升值带来出口压力，因此对经济不太乐观。我们认为这一判断没有完全反应到目前为止经济运行的实际情况，事实上，本轮经济未能如期企稳回升的核心原因可能在于，新一届管理层不再愿意走刺激投资稳定增长的老路，政府对经济减速的容忍度在上升，焦点更多地转变为调结构。

　　在这一背景下，我们预计政策将围绕转变经济增长方式展开，在经济下滑到政府容忍度下限之前预计不太可能出台新的刺激政策。那么这对股市，对中国的未来经济走向意味着什么呢？

　　我们认为这意味着新政府更加务实，贴近实际，立足长远，他们正在带领中国走在更可持续的正确道路上。这是我们对宏观经济判断的基本出发点，并应以此来指导投资。

　　新一届政府上台之后，中国长期发展将以加快转变生产方式为主线，大力调整优化经济结构，从近期央行对于银行间利率飙升的态度和措施，也可看出政府的意图和决心。我们预计下半年改革工作的重点将是，取消和进一步下放审批权，同时大力推进利率和汇率的市场化改革，同时将加强环境保护治理。

　　在这一背景下，首先周期性行业会受到非常强烈的抑制。体现在，2013年以来社会融资总额的大幅增长未能体现为实体经济的投资需求，实体经济投资意愿低迷。这主要体现在基建投资难以大幅增长，房地产投资需求也回落。一方面地方政府土地出让金下滑，地方融资平台整理，对财政构成压力，另一方面，城镇化方案推迟，基建项目减少。而房地产企业拿地连续两个月回落也加剧了对房地产投资回落的担心。

　　另外，因为经济增长乏力，旺季不旺，资金成本并未下降，企业投资也收到了严重制约。因此，投资疲弱会继续严重制约周期性行业的表现，周期性行业尚未见底。

　　从投资逻辑上，应回避周期品，聚焦经济增长方式的转变。我们相信，只要新一代领导集体走在正确的路上，经济调结构下台阶只是一个过渡，阵痛之后明天会更好。

                                                                                        交银施罗德行业研究员  矫健

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