2009至2012年，每年三季度债券市场都会面临一场幅度不轻的下跌，究其原因各有不同，历史不会重演但是历史却惊人的相似，我们希望从过去的研究中得到一些启发，对即将来临的三季度激发更多的操作思路。
我们回顾过去四年三季度的债券市场，有信用债与利率债同跌的时期，也有分化的阶段。2010年国债和3年AAA中票的收益率绝对水平和走势都比较一致，但2011年以后，个券的负面新闻让市场意识到中国不再是没有信用风险的市场，中票与国债在绝对水平和走势都出现分化。
   2009年三季度，在事隔半年之久后中央银行重启了1年期票据发行，并从7月9日到8月18日主动引导利率上行，此期间10年期国债从3.25%上行到3.52%。此后长期利率出现了回落态势，主要原因是期间发布的经济数据揭示出宏观经济依然处于复苏的轨道中，但相比于二季度数据传递给市场的信息，由于前期的市场预期被明显高估，此时出现了修正，同时，1年期央票发行利率止住上行触发了该波修复行情的序幕。而9月9日至10月16日国债利率处于急速调整期，一度冲高到3.7%，一是因为9月份公布的信贷和投资数据强于市场预期，二是此后公布的贸易数据继续超预期，再进一步强化了这轮抛售。
   2010年7月22日，温总理在中央政治局会议上提出“无论是解决长期存在的体制性、结构性问题，还是解决经济运行中突出的紧迫性问题，都要在保持经济平稳较快发展的前提下进行”，这一表述令市场产生紧缩政策松动的预期，担心中国政府再度推出明显、大规模的刺激计划，令前期走弱的经济数据抬头。而8月末债券市场风云突变，由前期的小幅震荡出现加速调整。8月份IP环比增速超越历史平均增长速度，财政支出明显增大，市场认为政府开始出手支持经济增长。无独有偶，美国QE2预期在8-10月份逐渐发酵，大宗商品快速上涨，通胀预期被强化。10月19日央行启动了降息周期以来的首度加息，市场在基本没有预期的情况下出现恐慌性调整，大量机构展开了“降杠杆”行为。
   2011年三季度是债券市场刻骨铭心的一段时光，CPI持续维持在6%以上，6月份工业增加值高达15.1%，M2年初为17.2%，尽管后来有所回落而6月底仍在15.9%，政府把控通胀作为首要目标，从年初到6月20日一共六次上调RRR，上调幅度达250bp，并在7月7日年中第三次上调存贷款利率，无论是银行间还是实体经济都出现普遍的融资难状况。由于对货   紧缩产生的经济悲观预期，10年国债不升反降，而信用债出现了市场上难得一次与利率债走势的分化。
   2012年三季度的下跌主要因为两点：一是美国因为天气异常大豆等农产品价格快速上涨同时房价出现一波显著的反弹，引发市场的通胀预期；二是政府对经济的容忍度提高后并没有继续宽松，甚至出现了适度的流动性收紧，在这两个因素下，债券市场各品种全面上行。
从信用利差的角度，2011年前市场对信用风险的关注很低，信用债与利率债出现同涨同跌甚至牛市更牛熊市更熊的特征，2009、2010年各评级各期限的信用利差全面处在历史四分之一分位数以下，而2011年三季度信用利差迅速达到了历史最高位，固定收益市场的信用风险的研究和关注快速升温。
   2011年三季度对信用市场具有里程碑式的重要意义，云投的资产划拨事件点燃了市场对信用风险的担忧的导火索，银监会、审计署等官方机构公布了地方政府债务余额情况，市场担忧政府对城投平台的清理会伴随违约事件，城投债快速下跌，城投债一级市场发行收益率逐级攀高，更有甚者高达9%以上。此后媒体不断爆出珠三角、温州等地民营老板因资金链断裂而出逃的负面新闻，沿海城市的一些企业面临停工潮。同时，货币当局收紧流动性，银行间资金成本上了一个新台阶，而实体经济的加权票据融资利率高达9%以上创出历史新高。雪上加霜的是，当时债券型基金普遍因面临大量赎回而被动卖出资产，债券市场从低等级债开始下跌逐渐传导至流动性好的转债和高等级信用债，整个债券市场哀鸿遍野，一个季度中1年期AA短融最大升幅达到了190bp，3年AA的中票上升了100bp，每个期限和每个评级的信用利差都创出历史高点。
2012年三季度市场因内外部因素导致通胀预期上升推动长端收益率上行，祸不单行的是，因光伏行业景气度下滑市场上光伏类债券频频出现负面新闻，而政府对违约的容忍度提高，媒体和市场参与者呼吁中国市场应出现一例违约来提高信用补偿的价格发现功能，种种因素助推了信用利差的扩大。
   还有一个值得关注的角度是期限利差，期限利差中隐含了很多信息如流动性和经济增长预期，在2009至2010年期间，期限利差尽管有所波动但仍保持在合理范围，而2011年、2012年该利差经历了一些不常见的变化。
   2011年三季度整个债券市场出现惨烈的普跌，短融受资金面影响大且流动性相对中票较好因此收益率快速上升，曾一度与3年中票出现收益率倒挂。5年和3年中票之间的等级利差一路下降，流动性越好的品种收益率波动越大，1年、3年、5年中短期票据收益率差距很小，收益率曲线极度平坦化。
   2012年三季度最引人注目的是三年期品种，相对其他期限表现出了更强的抗跌性，其信用利差保持在区间震荡没有明显的上行趋势，（3-1）年的期限利差因为流动性紧张迅速收窄，季末AA中短期票据的该利差在45bp-50bp之间，处于历史四分之一分位数以下，历史平均来看，（3-1）年利差通常高于（5-3）年利差，但在该阶段两者非常接近，事后证明，在三季度末选择碟式交易是回报更大的一种策略。
   总结来说，所谓“多事之秋”，2009至2012年三季度债券市场或因货币政策（加息、提准、央票重启）、或因通胀预期升温（QE、海外大宗上涨、房地产价格上行）、或因经济增长、或因负面信用新闻都出现过惨烈的调整，今年三季度的债券市场会怎样？

                                                                                               交银施罗德债券分析师 张靖爽

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