从2012年四季度对于经济是否复苏的争议，到2013年一季度对于经济复苏力度的争议，市场对于经济周期性因素始终满怀纠结。若我们将视线拉长，这些周期性因素或许已经不再那么重要，而结构性因素则上升为主导因素，蕴育着中期的投资主线和巨大机会。

　　时至今日，为何需要淡化周期性因素的考量？我们认为，周期性因素带来的预期差已经大幅收窄，可能难以进一步从中寻觅投资机会。投资者的脑海里依然萦绕着传统投资模式给周期行业带来巨大盈利弹性的美好回忆，然而结构性因素的悄悄转变限制着传统周期股的业绩弹性的兑现。这些因素包括：1）“铁公基”建设已较成熟，投资高峰期已过；2）制造业产能过剩较严重，产能利用率偏低；3）劳动力成本上升导致通胀水平系统性上台阶；4）低廉的信贷投放模式终结等。

　　短期来看，基建投资因基数原因预计上半年可能保持20%以上增速；房地产投资虽已启动，但地产调控时点提前、力度较大，对于下半年的地产新开工和投资或将产生负面预期；而制造业因产能利用率偏低，投资增速仍然在惯性下滑。因此，无论是经济二季度见顶或三季度见顶，高度都可能难以太高，除非2013年出口需求急速改善。而观察欧洲和美国的经济指标，我们判断美国经济温和复苏的概率较大，而欧洲仍然难以判断是否步入复苏，失业率和制造业指标仍显示经济仍在恶化。

　　在上述宏观背景下，经济继续上行1-2个季度仍较难令钢铁、水泥、有色、煤炭等传统周期性行业产生明显的业绩弹性。因此，“忍受高估值的顺趋势”较难获得业绩快速上调的支撑。

　　反而观之，那些反映社会趋势的结构性因素能够成为投资的主要线索，以求取代过去以投资需求为主线的投资方法。

　　我们罗列了部分所观察到的社会趋势变化，如1）环境保护和治理被提高至战略高度。从新一届政府提出的“美丽中国”的口号，到各大城市空气污染促发民众的环保意识觉醒，均能体现该社会趋势的改变。环境保护有“疏”和“堵”两个方面，因此环境保护治理行业和受环保因素产能受限的传统行业（如草甘膦、分散染料、铅酸蓄电池等等）均蕴育着较大机会；2）人口老龄化和环境污染对医药需求的持续增长：心血管疾病、呼吸道疾病、癌症等有发病率上升，且有年轻化趋势，民众健康意识增强，医药需求增长持续而稳定；3）各项改革举措：包括金融改革、要素价格改革，总体的方向是市场化。改革过程中，那些定价水平受原有体制因素压制的行业或将获得明显的改革红利，此外市场化改革带来的效率提升作用也不容小觑；4）收入分配与整风运动：过去由贪腐行为带动的高端消费预计将持续受到负面冲击，盈利和估值受到双重压制；而大众消费品则保持稳定而刚性的增长；5）技术进步与消费潮流：苹果手机令“体验式消费”风靡，改变了人们的消费理念和生活方式。随着技术快速进步，“触控”、“大屏”、“高清摄像”等诸多功能不断升级强化，新兴的产业链和商业模式也应运而生等。

　　悉心观察，上述社会趋势变化中蕴育的机会较高贝塔的周期股可能更具吸引力，尤其是在当前经济温和复苏的大背景下。值得一提的是，受益于上述结构性因素改善的行业若恰逢周期性复苏，那么其向上的弹性可能高于传统周期性行业的高贝塔，或将为投资者带来一定的投资机会。

　　                                                                                            交银施罗德行业分析师   曹文俊            

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