11月迎来党的十八大召开，市场在一片维稳行情的美好期待中大幅下挫，沪深300指数全月下跌115.2点，跌幅5.11%，月内振幅超过200点。申万一级行业除家用电器凭借格力电器的超预期销售数据，取得微弱正回报外，其余皆墨。其中表现居前的分别是家电、金融（银行）、交运设备，而位列跌幅前三位的分别是纺织服装、信息设备和食品饮料。

　　市场表现如此之差，根本而言因为决定股价表现最基本的几个因素：企业盈利、估值水平都处在下降的过程中。

　　对于企业盈利而言，虽然从经济基本面来看，我们可能已经度过了经济下滑的最低点，正处在缓慢弱复苏之路。GDP从2009年4季度的12.2%持续下滑到2012年3季度的7.4%，历时44个月。其间经历了企业去库存、产能出清，金融系统影子银行风险暴露、地方融资平台债务问题显现，海外经济持续低迷等不利影响，经济增速接近潜在增长水平，逐步探底的艰难过程。但是随之而来的，是企业收入和盈利增速的放缓。

　　对于估值而言，从长期看市盈率会随着增长速度的放缓而下降。以日本为例，按经济增长速度分，从战后迄今大致经历三个阶段。60年代到75年，长达15年高达9%的高速增长；75到90年，增速放缓到4%；90年迄今，接近于0%的微弱增长。最近的二十年，也分别被日本人称作“失去的十年”和“再次失去的十年”。期间日本股市经历了泡沫的形成、泡沫的破灭的过程。泡沫破灭后，日经225指数市盈率持续下降。

　　虽然过去的一个月沪深300指数下跌了5.11%，过去的6个月中有5个月指数下跌，累计跌幅18.71%。对于未来，我们却并不过于悲观，至少在已经到来的12月，我们有一定的理由对权益市场相对乐观。一方面经济正逐步缓慢走出底部：我们虽然无法预期盈利改善的幅度，但是企业盈利的改善趋势是相对明确的。CPI与PPI缺口正在收窄，意味着企业的盈利最困难的时候或将正在过去。同步指标11月汇丰PMI50.4，比10月大幅回升0.9，重新站上荣枯分界线；中采协公布的11月PMI数据上升0.4%至50.6%，生产指数回升至52.5、新订单已经回升到51.2，显示经济增长动能可能正在逐步恢复。原材料库存继续回升表示企业主动补库存意愿增强，我们预期12月PMI可能仍将保持稳定。另一方面，流动性压力有所缓解：逆回购成为央行公开市场操作常规手段，引导市场利率下行。央行未有进一步降准、降息举动，但从资金价格看，长三角票据直贴利率维持低位，银行间回购利率平稳，11月份出现资金净回笼。目前市场对年末资金再度紧张情况的担忧有所缓解，具体还需等到月末时点的到来。最后，管理层对市场悉心呵护：IPO审批节奏大大放缓，已经颁布的鼓励上市国企回购股票，以及正在酝酿的鼓励企业分红、减少红利税、红利再投资等措施，都体现了管理层对市场的悉心呵护。

　　期待改革红利、布局明年

　　我们长期看好符合经济转型的行业。十八大换届结束后，经济结构调整元年到来，传统周期性行业可能难以出现根本反转。我们期待新一代领导人在发展新型城镇化、制度改革方面带来的改革红利，相关“调结构”的政策预期会非常强烈。同时，我们将注重成长股的机会挖掘，看好符合中国经济结构转型的新型行业，尤其是稳增长和调结构中能够找到交集的行业。

                                                          　　                               交银施罗德专户投资经理  邱华

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