几年前汤马斯?佛里曼有本很畅销的书叫“世界是平的”，书中讲述了全球化如何让世界上的国家都联系在一起。回顾今年前三个季度的全球股市，美国股市大幅跑赢欧洲整体市场和中国市场，区域间业绩表现差异之大似乎没有让我们感觉到世界之平，市场间表现的结构性差异不得不引起投资人的思考。

　　先看国内市场，随着经济下行，企业盈利恶化，市场对刺激政策的预期不断落空，上证指数也在节前创出了年内新低，结构性因素的制约可能是一个较为重要的原因。过分依赖出口和投资拉动的发展模式需要调整已经成为共识，降低了决策层通过激进措施大规模拉动投资和出口来刺激经济的意愿。长期的贸易盈余形成的经常性项目顺差和人民币升值预期推动下的资本性项目顺差推动了外汇储备在过去十年约3万亿美元的增长并形成了相对应的人民币货币投放，但现在面临外需和资本流入增速同时放缓会造成外汇占款增速放缓而形成货币被动收缩。再考虑到外围市场放松和地产调控等因素，政策放松的能力受到较大制约，而已经出台的放松政策都体现了浓厚的结构调整色彩。结构因素反应到投资上，表现为股市尤其是周期股的估值中枢的下移和弹性的减弱，底部盘整的时间也相对被拉长。

　　欧洲市场方面，欧元区拥有统一的货币却没有统一的财政，这一缺陷由于欧元区区域发展的不平衡加剧而充分暴露。自2010年对希腊首次救助以来，欧洲市场的波动周期就和政策救助的周期高度吻合。每一次危机加剧倒逼出救助措施出台，使市场不断地在趋险和避险的交易风格中切换而出现大幅震荡。前不久欧央行虽出台直接债券购买计划，只是为危机解决“买”了些时间，而区域发展的结构性失衡问题并没有得到解决。问题国为换取救助不得不进行财政紧缩使经济增长面临更大的挑战，一定程度上加剧了经济的衰退。考虑到结构性问题未得到解决，笔者认为未来欧洲市场的震荡格局恐难轻易改变。

　　美国方面，从前两轮量化宽松的效果来看，美国股市债市虽一路上涨，但地产价格并没有恢复，短期的通胀压力也并不显著。而在美国之外，量化宽松却刺激了新兴市场的资产价格并推升了部分新兴市场的通胀压力和汇率的升值，美国本土的相对竞争力因此得到提升而同时仍保持了继续放松的政策空间。在2008年经济危机之后，美国金融机构和家庭都经历了一轮痛苦的去杠杆过程，资产负债表都得到了较好的恢复。企业在危机后通过削减成本和技术创新，美国标普500的上市公司整体盈利近期已经创出历史新高。经过数十年的开发，美国的页岩气产量爆发增长，页岩油的开发正如火如荼，能源对外依存度逐年递减，能源进口逆差缩窄一方面有利于改善贸易利差的格局，另一方面能够提升美国相关产业链的全球竞争力，其影响将会是深远的。而结构调整的压力主要集中在政府上，降低政府的负债率和削减政府的赤字仍然是未来面临的挑战。

　　纵观三大经济体来看，结构调整都在进行之中，在传统的投资框架中需要考虑结构性因素的制约，在结构调整的主线中或许能够发掘出能带来长期回报的投资机会。

                                                                                                交银环球、交银资源基金经理        饶超  

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