市场仍然处于纠结和挣扎之中。市场的矛盾心态来源于两处：1）偏低的经济增速vs含混不清的增长引擎；2）估值高高在上的成长股vs溃不成军的周期股，前者贵而不跌，后者贱而不涨。

　　投资者熟悉了A股市场的波动剧烈的周期脉动，而对于本轮周期下行的漫长和煎熬显得非常不适应。过去10年，中国经济周期始终保持了上行周期长、下行和衰退周期短的特征。尤其2008年四万亿之后，投资者在本轮周期下行中始终存有有力政策刺激的美好期待，然而一轮轮的“抄底”换来一次次的预期落空。

　　那为何本轮周期调整时间持续如此之长呢？我们理解，核心原因可能有两个方面：1）四万亿刺激下的产能过剩加剧以及杠杆水平快速提高；2）结构性问题阻断企业自我修复机制，如人口红利的消失使得在周期下行阶段降低人力成本变得困难，而利率市场化改革叠加银行强大溢价能力使得周期下行阶段企业融资成本下降有限。上述原因叠加，使得盈利恢复很难达到激发再投资的合理回报率，从而使得下行阶段变得漫长而煎熬。

　　剩下的问题就是周期复苏力度及周期性行业均值回归的高度有几何？和估值高高在上的优质成长股相比，周期性股票是否具备吸引力？回答这个问题，最终需要解决未来经济增长动力的问题，即经济增长的驱动要素。

　　回顾过去10年，中国经济增长主要驱动力依赖要素投入，包括资本要素和劳动力要素。资本要素包括宽松的货币政策和土地资源商品化，前者提升了实体企业的杠杆水平，后者推升了房价水平。劳动力要素则是中国入世之后，出口产业迅速膨胀，低效率的农村劳动力变身为农民工，源源不断的低成本劳动力进城务工，劳动力要素供给充足。转眼展望未来，由于平台贷款及企业高企的负债率使得继续加杠杆越发困难，而房价高企则已提升至触及人心向背的政治高度。劳动力方面，近年来低端劳动力成本快速上涨，刘易斯拐点已现，从农业部门转移至工业部门的适龄劳动力人口已经出负。因此，我们发现，未来五到十年，中国经济增长的驱动要素可能将逐步从要素投入变为全要素生产率的提高，“主动转型”在要素投入受限的背景下也面临着“被动转型”的要求。

　　未来全要素生产率提高驱动的经济增长将与之前“要素投入驱动”的经济增长。“要素投入驱动”的经济增长的特征体现为要素投入相对容易，见效速度快，周期波动幅度较大。而全要素生产率提高则难度相对较大，并非一蹴而就的事情。全要素生产率提高的途径包括：1）技术进步和产业升级；2）劳动力生产效率提高；3）兼并重组，高效率企业收购低效率企业，提高整体经营效率。尽管上述全要素生产率提升的路径仍存在较大不确定性，但是未来改善的空间和增长的动力依然在于该因素。

　　从行业中观层面来说，生产率提升主要是通过技术或产品提升企业的竞争力水平，这样的行业很多集中于农业服务和工业服务领域。举例来说，生猪养殖是最传统不过的第一产业，然而当前中国生猪养殖效率极其低下，小猪存活率和生长周期等指标远远落后于发达国家。究其原因，主要由于生猪养殖领域以散户养殖为主，经营管理水平低下，栏舍环境不佳。而当前龙头企业技术优势明显，管理效率高，竞争优势明显，通过规模化养殖蚕食低效率的散户的市场份额。而装饰园林之类工业服务业，为地产开发商的产品提升品质，形成产品差异化竞争。开发商精装房比例逐步提高，装饰企业也从中受益。

　　尽管传统产业面临产能过剩、竞争加剧的困境，然而依附于传统产业的现代服务业却能异军突起，归根结底还是符合“提升全要素生产率”的大逻辑。遴选“提升生产率”的行业和个股，考验投资人对产业竞争结构、公司管理文化及经营效率等诸多因素的理解深度和认知水平，选股难度大大增强。

　　我们判断，“要素投入”的传统增长模式将逐步被“生产率提高”的新型增长模式所取代，相应地周期脉动带来的行业性机会将越来越少，取而代之的则是顺着“生产率提升”的主线去遴选行业和个股。这将最终提升中国产业的国际竞争力，造福于民，也可谓“漫长下行周期中的一线曙光”。

　　                                                                                         交银施罗德行业研究员        曹文俊

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