债券市场在经历了上半年全面上涨后，目前也进入了令人纠结的阶段。产能过剩、需求不足是目前国内经济最难以解决的问题，基本面复苏乏力可能是支撑目前债市最主要的因素；然而，信用利差低位、基准利率历史低位都或许让投资者看不到债券收益率下行的空间。展望下半年债券市场，是方向性选择还是维持震荡，债券投资者都有一些纠结。

　　历数中国债券市场走势，往往3至4年为一个完整周期：2002年--2005年，2005年--2008年，那么，2008年--2012年？这是否也会是债券市场一个完整的周期？

 

　　依旧是从基本面着手。从一个长的周期来看，通胀是主导债券市场走势的核心因素。尽管短期内，产能过剩、食品价格走低都使得通胀不需要令人担心，但从更长的时间窗口观察，人口红利结束、货币超量发行使得我国通胀中枢更大可能性将往上抬升。中国是一个超级大的经济体，出现像日本曾经的情况并不一定会发生，日本通胀长期处于低位，国债利率也长期处于零利率水平也不一定会是我们国债利率未来的路径。因此从长周期看，目前3.25%的十年国债收益率配置的价值预计已经不高，目前债券市场投资者需要保持较为谨慎的态度。

　　从短一点的周期观察我们的债券市场，分两个层面：利率层面和信用层面。上半年对政策放松的预期是股市和债市运行的主要因素。权益类市场，对政策的预期使得一季度股市的上涨，而二季度基本面的恶化，使其无法完全抵消企业盈利恶化带来的负面冲击，因此股指在上半年形成了M头走势；而固定收益市场则呈现单边走高局面。在经历了一个月内两次降低基准利率之后，市场对下半年的政策仍保持较高的预期。降准、降息都令市场期待。通过债券市场浮息债的走势，我们来观察一下目前市场的预期。5年扯平利率约为2.75%水平，表示目前债券市场已反映出1次降息，若政策没有超预期，收益进一步下行的空间或有限。从信用层面，信用利差的低位使得信用债的配置价值大为降低。当然，由于高等级的利率水平处于绝对历史低位，中低评级的信用债票息仍然比较高，利息保护水平也处于比较合适的水平，因此目前阶段，仍看不到明确的方向性选择。值得提出的是，欧债事件使得全球风险偏好降低到极低的水平，德国3年期国债也出现了负利率的情况，因此在目前情况下，信用债的走势也同样需要投资者谨慎。

                                                                                                  交银添利、交银货币基金经理      林洪钧

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