回顾今年以来的行情走势，基本还是遵循经济差、政策放松、周期股弹性大的逻辑来演绎的，但我们发现地产股和中上游周期股的走势截然不同，地产指数涨幅达到25%左右，而水泥、工程机械、煤炭等周期行业拉长看还是处于平台整理的状态，可以说基本没有什么收益，背后的原因也很简单，因为板块的上涨不可能永远建立在预期之上，如果预期最终被证伪甚至数据验证还是低于预期的，板块的向下调整或也将不可避免。

　　我们看到，在四月份低于预期的经济数据披露之后，市场对经济下滑的担忧再次升温，而上证综指也以超百点的调整作出回应。我们认为存货的短期调整可能是比较剧烈的，这造成了经济数据大幅低于预期，而政府也清楚地认识到了这一点，随之而来的是政策微调力度的加码，最直接的表现就是项目审批的加快。但我们也看到了决策高层内部意见的不一致和政策的纠结，主要还是担心又回到过去依靠投资拉动增长的老路子上去，结构调整又被推后，政策的纠结可以用一句话来概括，就是“要投资，不要投资冲动”。

　　虽然政府的微调力度在加大，但能否快速稳住经济的下滑趋势还是有一定的不确定性，在这种政策背景下如何进行投资布局将显得至关重要。从市场层面看，投资者对政策能否稳住经济实际是有分歧的，微调的力度是否足够也是有争议的，短期的印证就要看5月份的经济数据，如果数据低于预期，投资者一定会认为政策微调的力度不够大，甚至不排除出现硬着陆的声音。由于5月份国际大宗商品价格暴跌，国内企业的存货调整超出预期将是大概率事件，叠加经济向下的惯性，我们判断5月份经济数据尤其是工业增加值低于预期的概率较大，在这种背景下，中上游周期性行业很可能先出现一波调整，但空间可能也不会特别大，毕竟后面还有更大力度政策放松预期的支撑。如果5月份的数据低于预期，预计政策的力度将加大，可能的政策刺激点包括首套房支持政策调整、汽车下乡和以旧换新、基建投资力度加快、降准、降息等，届时房地产和中上游行业中期内或将存在一波行情，而板块的上涨幅度主要则取决于政策的着力点和力度。

　　总结看，由于6至7月份房价和物价可能均不成为股市上涨的约束条件，因此无论短期政策微调力度是否足够，中期看稳住经济下滑趋势的目标是较为确定的，因此这一阶段的整体行情或许是可以期待的，在5月份经济数据披露之前，需要谨慎对待的就是中上游周期板块出现短期调整的可能性，待经济数据披露之后，政策也许就不会那么纠结了，投资者也不会那么迷茫了，“山重水复疑无路，柳暗花明又一村”可能更适合描述届时的市场！

                                                                                                               交银施罗德高级研究员    李德亮

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