面对纷繁复杂的经济数据，市场的预期显得混沌不明，周期之轮究竟转至何处，回落中期抑或复苏初期？笔者试图解读宏观经济数据和中观行业数据，探讨周期股的潜在机会。

　　一季度的经济数据公布完毕，我们将该经济数据组合简单概括为下滑的经济和下滑的通胀，即投资时钟意义上的衰退阶段。8.1%的GDP增速，11.9%的工业增加值增速，13.4%的M2，一系列的数据相互印证，表明目前经济增速在潜在增长水平以下。另外，有两个排他性证据可以证明实际需求的疲弱：1）整个一季度，中长期贷款占新增贷款金额的比例仅为34%，处于非常低的水平，甚至低于2009年一季度的水平。2）1-2月，在信贷投放量明显低于预期的背景下，短端利率显著下行，显示实体经济对于资金的需求量在急剧下降。

　　那么，在可预见的未来，我们能否看清“经济底”呢？如果没有外力的影响（即政策的刺激），经济底可能是看不到的。通常而言，市场行为形成的经济底伴随着深度去库存和深度去杠杆两大过程，经济底部的特征是库存水平极低且杠杆水平降至历史平均水平以下。然而现状如何呢？目前多数行业的产成品库存处于历史均值水平甚至偏高，原材料库存相对合理；杠杆水平则自2009年信贷过量投放后大多还处于历史高位水平，后续进一步提高杠杆水平的空间非常有限。简单来说，如果没有政策，各行业去库存和去杠杆的进程可能远未结束，即在可预见的未来是似乎是仍看不到“经济底”的。

　　归根结底，市场的分歧点依然纠结于“政策”。政策“有还是没有”，或将对市场形成方向性的影响。从一个季度的时间维度而言，这是一个难以证伪的命题。我们就从政策环境、管理层态度和市场预期三个维度进行简要分析。

　　自去年四季度提出“预调微调”政策至今，我们观察到经济数据并未改变其下滑轨迹，反而下滑的速度有些超预期。在此背景下，我们对于通胀的大体判断或许依然是趋势向下，3季度也许能够达到CPI同比低点。尽管3月单月的数据略高于预期，但下降趋势未变。在二季度至三季度，政策放松的宏观环境是具备的，经济下滑越是加速，政策放松预期越是强烈。从这个意义上讲，宏观环境对周期股是偏有利的。

　　管理层态度其实也是逐步“微调”的。房地产调控政策，从之前一味强调打压控制，到转向扶持支持首套房消费，包括首套房贷款利率的不断下降、部分地区首套房税收优惠等举措。基建方面，管理层一直强调“保在建”，保持合理投资规模。然而一季度公布的基础设施投资规模同比增长仅1.8%，其中交运仓储的基础设施建设同比下滑7.2%，显然实际建设情况低于“保在建”的预期效果，尽管我们对于基建投资增长不抱太高期望，但是我们认为后面几个季度基建投资的同比增速可能将有所改善。

　　目前市场更愿意将当前经济数据和政策解读为经济底部和政策底部，不少周期性股票在一季报业绩显著低于预期甚至亏损金额较大的情况下，不跌反涨，呈现出较强的周期性底部的预期。展望三季度，十八大临近，市场将对领导层换届后新的投资周期启动报以更多的期待。同样，这也是一个短期内无法证伪的预期。因此在5-6月一季报之后的业绩真空期，市场预期可能也是对周期股明显有利的。

　　那么，哪一类的周期性行业更符合现阶段的环境呢？我们将周期性行业分为三种类型，资产型周期性行业、销量驱动型周期性行业和价格驱动型周期性行业。当前环境市场预期经济底和政策底，对于资产型周期性行业而言，资产价格基本筑底，向下安全边际较强，向上存在政策预期，因此是较为上佳的选择；销量驱动型周期性行业大多跟随地产销量改变后续销量预期，目前阶段也是相对较好选择，不过需要区分各行业间不同的竞争结构和当前渠道中的库存情况；价格驱动型周期性行业则需要格外留心，部分行业属于中游行业，在经济复苏初期供求关系依然偏弱，价格维持低迷状态，向上业绩弹性不足；而部分上游的周期性行业具有后周期属性，价格总体维持在偏高的位置，向上的弹性也不足。

　　我们的判断可能存在的潜在风险：房地产成交量减弱、月度新增信贷低于预期（8000亿）、中报业绩风险（7-8月份）。

　　综上所述，当前的宏观环境和市场环境对周期股偏可能有利，资产型周期性行业、销量驱动型周期性行业相对占优，价格驱动型周期性行业则需精选。行业筛选的标准按重要性排列依次为：1）景气度处于周期低位（价格或销量）；2）库存处于低位；3）受益于政策刺激的行业。

                                                                                      　　                   交银施罗德行业分析师 曹文俊

点击下载：《交银施罗德每周视点 120507》 (PDF文件，请使用Adobe Reader阅读器打开)

点击下载：《交银施罗德每周视点 120507》 (Word文件)