走过危机的08年、困难的09年、复杂的10年、振荡的11年，12年开局之初投资者普遍认为需边走边看。年初至2月21日，上证综指已有8.3%的涨幅；但瑜不掩瑕，实体经济走弱、流动性偏紧、财政政策扩张空间有限等因素，让我们在享受市场上涨之利时亦不得不侧耳细听若即若离的市场下行警笛。

　　实体经济不振、但长期通胀压力不减

　　2012年1月全社会用电量罕见负增长，同比增速仅为-7.5%；即便剔除春节基数效应，同比增速仍大幅低于去年四季度12.3%的同比增速。2012年2月上旬，全国粗钢产能利用率为77%，处于历史同期较低水平；76家重点钢铁企业库存再创历史新高，钢材售价低位盘整。二者皆反映了实体经济的萎靡不振。

　　虽然因实体经济疲软，总需求拉动的通胀压力减轻；但考虑到蔬菜价格的大小年模式、劳动力成本推动下的蔬菜相对鸡肉贵现象，未来通胀虽处于下降通道，但受制于人口红利接近尾声、资源价格市场化改革等中长期因素影响，CPI长期处于3%以下预计仍是小概率事件，这也制约了货币当局对价格型工具的使用。

　　由过紧回归中性，预调微调仍为货币政策主基调

　　近期，央行首次公布月度社会融资规模数据，2012年1月社会融资规模为9559亿元，同比减少8001亿元，这在一定程度反映了实体经济的回落。2 月15 日央行发布的《2011 年第四季度中国货币政策执行报告》预计2012 年广义货币供应量M2 初步预期增长14％左右，和去年16%的年初目标值、13.6%的实际值相比较，这一中性数值显示“紧平衡”为货币政策主基调。央行2月18日公告下调存款准备金0.5个百分点，此举将为市场注入4000亿元流动性，但此次降准仍有可能只是技术对冲，主要在于缓解前期因外汇占款持续下滑、春节前定向逆回购到期、新股募集等多因素叠加而造成银行间市场资金骤紧的局面。2月21日，央行公开市场停发央票且未进行正回购操作，皆与市场资金偏紧有关，21日除隔夜外的各期限质押式回购利率全部在5%以上的高位运行。资金面紧张的局面到下周缴纳存款准备金时会有所改观，但降准的时点晚于市场预期、逐步而非大幅的放松举措，颇有预调微调深意。密切关注银行间市场利率变化情况、社会融资总量规模，有助于深刻理解央行的政策调控意图、力度和手法。

　　市场行至中盘，长期制约因素或重回视野

　　截至2月21日，23个申万一级行业全线上涨，平均上涨9.3%；其中有色金属、采掘、家用电器、化工、电子、房地产、轻工制造、建筑建材、金融服务的涨幅超过10%；在实体经济不振、上市公司盈利能力下滑、房地产调控方向未根本性改变的背景下，本轮行情的幅度较大程度上取决于市场和决策层对经济调控二元目标（保增长、调结构）的理解偏差何时得到校正。

　　而货币当局对数量型工具的精准运用隐含其对干预市场行为的审慎原则；市场期盼的改善似乎只能依赖于财政政策的实质性扩张及居民消费的超预期增长。但是，民生改善的财政保障受到地方融资平台风险、土地财政内生性的制约；后者取决于居民可支配收入的实际增长及边际消费倾向，亦非一日之功。

　　                                                                                 作者—— 交银施罗德量化投资部副总经理龙向东

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