欧美小说《冰与火之歌》描述了发生在中古世界的魔幻战争。故事所在的大陆，冬夏间隔几十年，极寒的冬季称作凛冬。故事中镇守北方的诸侯史塔克家族有句箴言警句“凛冬将至”。目前的经济状况是否也如凛冬将至？让我们从流动性谈起。

　　股票是船，流动性是水

　　投资者研究股票，往往从企业利润着手，以每股盈利乘以合理估值来决定股价。但最近香港市场个股急挫，一直被认为是成熟市场的香港，为何在股票估值上出现了如此剧变？我们认为原因在于欧洲金融危机导致全球资金回流美国市场避险，港股资金外流并呈现系统性下跌。不光是流动性的短期冲击会对市场有如此影响，从中期来看，流动性也是决定股票市场涨跌的主要因素之一。股票是船、流动性是水，想知道船能涨多高，还要先看水有多少。当然，股票的长期价格中枢还是取决于公司的盈利能力和合理估值，我们只是为大家提供一个看待股票价格的新视角。

　　分析流动性，我们也从总量和结构两个角度入手。总量关注全社会的货币供给，结构是研究各个细分市场的流动性供给和方式。货币供应总量主要受政策影响，需要观察M1、M2、信贷等存量指标，以及用来描述资金周转速度的货币乘数和货币流通速度等乘数指标。M1、M2、贷款等指标，体现了整体货币投放的速度，结合利率的变化，我们就能观察社会的货币供给充足与否。但M1、M2、信贷只是全社会货币中的一部分，另一部分是表外融资、民间市场等。货币供给一般由国家货币政策决定，比如今年我国实施紧缩性的货币政策，截至三季度末，M1、M2增速分别回落到8.9%、13%，同时表外资产（例如信托、银行理财产品等）的增速也在今年一季度后，得到了有效的控制。乘数指标其实是用来描述经济活力的，相同的货币总量下，经济活力越强，乘数越高。

　　由于社会分成不同的市场，比如债券市场、股票市场、房地产市场等。所以我们除了分析货币总量外，还需要分析每个细分市场的流动性状况。细分市场的流动性受全社会流动性的影响，也受该类资产收益率预期的影响，还会受一些特定因素的影响。就以今年8、9月份为例，央行对保证金存款开征准备金率，迫使银行减持债券以满足紧缩需求。导致在加息预期弱化的情况下，债券却大幅下挫。类似这样基本面与流动性出现分歧的情况，在股市也时有发生。每次流动性冲击的原因不同，且不同市场间的流动性又互相影响，需要具体问题具体分析。

　　我们可能正在进入配置权益类资产的最佳时机

　　目前，通胀虽环比拐点临近，但绝对水平仍较高，货币紧缩政策的基调恐难改变；经济持续走弱的预期，也压制了市场对股票市场收益率的预期，所以预计股票市场的流动性格局短期难以改观。但鉴于年底财政存款的投放，银行间市场的流动性可能率先引来转机，债券市场收益率有望改善。所以在四季度，我们大类资产配置建议关注固定收益资产，尤其是高等级信用债。

　　流动性的变化一般比较平稳，但如果出现急剧变化，往往会快速体现在资产价格上。未来房地产价格可能在1至2个季度出现实质性的下跌，不能排除整体流动性波动增加的可能。一方面，随着资金日趋紧张，部分中小房地产企业可能难以为继，牵涉其中的贷款、信托、民间借贷势必出现损失；另一方面，房地产作为国内最大的投资市场之一，房价的下跌会不会造成财富缩水的效应？随着宏观调控的深入，即将触及经济最敏感的区域，流动性的凛冬或将至。当通胀和地产调控目标实现后，政策、经济进入一个新的周期，从2至3年的周期来看，我们可能正在进入配置权益类资产的最佳时机。

　　作者 —— 交银施罗德高级研究员 吴文哲