对投资者来说，2011年是纠结和痛苦的，虽然企业的盈利水平一直维持在高位，但房地产调控和通胀水平超预期带来的持续紧缩政策造成了市场估值水平的大幅下移，进入三季度企业的盈利增长也开始出现下滑态势，在宏观调控的大背景下，成长股估值受影响，周期股则是业绩估值均受影响，市场较为低迷。虽然市场多次对政策放松展开憧憬，但每次市场的反弹最终都似乎被证实为市场参与者的“一厢情愿”，预计年底市场以全年较低点画上句号可能将是大概率事件。纵观全年市场走势，也许再次印证了“通胀无牛市”的历史经验定律。

　　临近年末，市场弱势依旧，但我们似乎还是看到了可以点燃未来市场热情的星星之火，而标志性事件则是11月30日存款准备金率的下调。从流动性来看，底部似乎已经看到，未来的流动性预计会逐步改善而进一步恶化的可能性在降低，对应股票市场的整体估值水平亦将逐步改善，但也要看到宏观调控带来的经济下滑趋势正日趋明显，市场普遍预期明年的一、二季度可能才能看到经济和企业盈利的底部，而在这之前市场仍将一直处于企业盈利下滑和估值改善两股力量此消彼长的博弈之中，是否还存在跌幅空间也是市场争论的焦点。

　　从宏观调控的政策目标上看，房价和通胀出现拐点迹象已经毋庸置疑，因此政府的目标会相应逐步转到保增长上来，若市场可能还存在跌幅空间，但综合考虑预计幅度不会很大，因此对目前的市场似乎可以更积极些，而对政府保增长政策的把握将对12年的投资方向起到指引作用。从保增长的政策目标上看，无非消费、投资和出口三驾马车，而主要的政策工具也无非财政政策和货币政策，在这一框架下大体可以对政府保增长的政策路线进行预判并考量相应的投资布局。

　　货币政策方面，无论是出于对中国经济的担心还是国外资金回归救主的需要，预计明年外汇资金占款将出现大幅下降，而近几年外汇占款一直是国内基础货币投放的绝对主力，在这种背景下，要实现保增长的信贷水平就必须在货币乘数上做文章，最佳的政策路径选择可能就是降低存款准备金率，在此过程中尽可能的引导市场实际利率下行，降低以理财产品为主的商业银行表外资产规模，实现存款的有效增长和贷款投放。在12年预期信贷总额相对宽松和市场实际利率水平有效下降的背景下，11年受制于信贷资金限制和高财务压力的企业可能将最为受益，最为典型的行业可能是铁路投资及其相关产业链。此外，若购房人的贷款可得性和利率水平比11年有所改善，这将有利于房价调整后需求端的有效释放，从而带动房地产成交量的回暖，从而成为房地产板块的积极因素之一。

　　财政政策而言，是政策出力点最多的领域，也是刺激短期经济的最有效方式，但我们也必须看到，明年的财政政策选择方向可能将与08年有很大的不同，预期更多的将是一些结构性政策。

　　首先看出口领域，在国外经济持续低迷的大背景下，类似于08年采取的提高出口退税率的政策效应将递减而且也与调结构的政策大方向不符，因此很难看到在该领域出台较大力度的刺激政策。

　　再看消费领域，今年出台了所得税基数调整政策，预计政策效应会在明年有所体现，但对短期消费的刺激不会那么立竿见影，因此消费领域的政策举措可能还是要在产业链足够长的耐用消费品上做文章，在家电普及率已经很高的背景下，汽车消费可能还是最有希望受到政策眷顾的行业。

　　最后看看投资领域，这块可能将是明年政策的最主要出力点，也是被历史证明的刺激短期经济的最有效方式。投资主要包括房地产、基建和制造业投资，制造业投资整体上是顺周期的，企业会根据对未来的增长预期和盈利能力来做出投资决策，在经济整体向下的背景下其投资增速很难有较好表现，因此投资这块还是要看基建和房地产投资。基建领域，预计明年很难再看到类似08年4万亿的全面刺激政策了，政策将更偏向于经济短板和民生保障等领域，预计水利建设和环保领域、这两年供需矛盾和区域不平衡日渐突出的电力电网及相关行业将是投资的重点，相关行业和产业链或将存在较大的投资机会。对于房地产投资这一领域，我们认为明年保障房投资力度可能不会比今年更大，要想房地产投资不硬着陆，还是要看商品房投资，因此要密切关注房地产领域的相关政策。我们认为随着房价拐点迹象的基本确立，促进房地产在房价调整后的成交放量将成为政府的一个政策目标，为了保证房价不会出现反弹，限购政策和对供给端的紧缩政策持续的时间会较长，但需求端的政策微调会在未来逐步显现，包括贷款政策、交易环节征税和一些地方政府百花齐放的微调举措。一旦商品房的成交量起来，地产调控的短期目标也就基本实现，而地产投资、土地财政和保增长等问题也就迎刃而解，因此需要密切关注房地产行业需求端的政策微调，一旦政策开始向预期的方向演进，房地产板块的投资机会或将到来。  

　　作者——交银施罗德高级研究员 李德亮