在愁云惨淡的市场里，用“黄金岁月”这样的字样显得有些突兀。不过，笔者认为对于成长股的投资，当前时点使用“黄金岁月”可能较为贴切。

　　我们所谓的投资成长股的“黄金岁月”包含两层含义：其一，展望未来3-5年，成长股蕴育的机会远大于周期股，未来将成为成长股的时代而非周期股的时代；其二，资金面的寒冬与经济基本面的寒冬叠加，犹如大浪淘沙，沉淀出真正有竞争力的优质成长股，与历史估值对比他们已经处于非常低估的估值水平。因此，当前时点能够遴选出优质成长股，来年可能有所收获。

　　曾几何时周期股拥有着辉煌的战绩，2004年初的“五朵金花”、2007年一年翻10倍的“煤飞色舞”仿佛历历在目，那我们为何能够如此有信心的判断未来3-5年成长股蕴育的机会远大于周期股呢？我们简单回顾一下过去10年周期性行业中产生的大牛股是如何诞生的，就会对这个问题有个清晰的认识。

　　周期性行业大牛股大多产生于需求快速扩张的时期。当实际需求增长远高于之前对需求增长的预期（供给），产生供不应求时，价格水平具备很强的向上弹性。在中国，大多数产业的供给释放相对容易，除非部分高技术壁垒或者政策限制的资源性行业（如煤炭行业整合），这就要求需求扩张速度非常快，超出供给的增长，才能形成供求关系紧张。2004和2007年都是这样的案例。

　　过去10年中，中国经历了两大正循环，刺激了需求的快速扩张。其一，2001年中国加入WTO，中国凭借较低成本优势迅速在世界市场扩展其份额。整个循环的模式是这样的：中国出口快速增长--积累大量贸易顺差（外汇储备）--购买美国国债（借钱给美国人消费）--美国人消费拉动中国的出口增长。这个循环以美国地产泡沫破灭、2008年全球金融危机爆发的方式结束；目前欧债问题也是同一个道理。而从目前形势来看，随着刘易斯拐点的到来，中国低端劳动力的成本优势在逐步丧失，而欧美国家依赖于借贷消费的模式也已经运用到了极致。未来3-5年，中国面临的外部环境较过去十年要差得多。其二，中国的房地产泡沫和大干快上的基建投资--中国城镇化、贫富差距拉动和人口红利的产物。中国城镇化率或许还有上升空间，但城镇化进程的速度和过去十年相比可能会有所放缓。贫富差距问题已经成为制约房价进一步快速上涨的核心问题，也是中央政府2009年中期至今矢志不渝地进行房地产调控的主要原因。再说人口红利，长周期角度来看，随着有可能的中国人口红利窗口面临关闭，人口红利所催生的资产价格泡沫也可能将逐步理性回归。此外，今年以来发生的地方融资平台问题、温甬动车事故等事件已经在敲响警钟，中国依赖于大干快上式的投资增长拉动总需求的模式已经遇到了硬约束，包括银行系统金融风险问题（信贷在融资结构中占比过高）和社会贫富差距等问题。过去10年依赖于出口和地产的需求快速扩张，将过渡到需求温和扩张，而在中国供给扩张相对容易的环境里，供求紧张的局面恐难再现，造就周期行业的大牛股难度明显加大。

　　反观成长类行业，人口老龄化、刘易斯拐点过后的人均收入快速提高、产能过剩背景下的企业要求提升竞争力都是不以意志为转移的演变规律。顺着这条线索，我们能够找到未来几年需求增长加快的成长性行业，而需求增速往往意味着估值水平的提升。

　　从产业发展趋势来讲，成长股蕴育的机会一般远大于周期股；从择时的角度来讲，成长股当前可能正是最佳买点，因为当前遴选成长股犯错的几率在降低而且相对能够以足够低的估值水平买入。经济寒冬往往是优秀企业的好朋友，因为经济低迷能够令竞争力偏弱的小型竞争者退出市场，行业竞争环境将变得更有序，而龙头企业有望获得更大的市场份额。事实上，对于成长股而言，只要其产品市场空间足够大，公司核心竞争优势能够保持，今年增长40%还是50%并不那么重要。因为一旦经济好转，这些企业的成长性会重新显现，甚至增长得更快。在经济寒冬中，伪成长股泥沙俱下，在当前时点去挑选优质成长股我们犯错的几率也许会降低很多。另一方面，当前估值水平具备足够吸引力。临近2011年底却不以2012年业绩衡量估值水平，这是市场情绪达到冰点的表征。市场中70-80%的投资者对2012年业绩存有疑虑，他们总能找出种种风险和负面因素，哪怕那些经过历史检验的具备核心竞争力的优质企业也难以幸免。历史经验一般认为，市场最牛的时候投资者总是把周期股看做成长股，用PEG来估值，哪怕这些股票市值已经远远超过了三五年后的产品市场容量；市场最熊的时候是把成长股当做周期股，总能找出种种业绩可能低于预期的风险。

　　我们认为，成长股掘金的机会可能在消费、医药、消费服务和工业服务等领域显现。消费：对应刘易斯拐点过后人均收入快速提高的趋势；医药：对应人口老龄化和收入提高后人们对于健康重视程度提高的趋势；消费服务：消费升级、渗透率不断提高的过程，如装饰园林行业；工业服务：产能过剩背景下，提高企业竞争力的手段，如提高信息化程度的软件行业、工业自动化的伺服行业等。

　　愿投资者沿着成长线索掘金，来年或能够获得期望的回报。

　作者 —— 交银施罗德高级研究员 曹文俊